泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一

本文来源：长江宏观于博团队；作者：于博 刘承昊
核心观点
我们以债务周期为框架，聚焦微观主体的行为逻辑，来刻画“日本失去的20年”。日本资产泡沫的繁荣，是央行盯住汇率降息的客观结果，而泡沫的破灭也是政策主动为之。但泡沫破灭导致企业支出动力不足，经济衰退因而被拉长。泡沫破灭前的日本虽然经历信贷繁荣，但相对竞争力并未明显提升。而政府加杠杆托经济，反而导致相对竞争力边际下滑。第一次冲击之后，私人部门的行为模式并未明显改变，没有人意识到日本将要失去20年。
面对同样困境，应当厘清日本经济的功过得失
走出疫情，中国经济仍旧面临大考。如果高速增长终结，或地产泡沫破灭，或老龄化社会到来，中国经济该以何种方式化解危局。这决定了未来中国经济增长的未来。
恰巧，日本曾面临同样的考题，了解日本“何以至此”就变得至关重要。考虑到经济政策体制的相似性，日本“失去的20年”就像一面镜子，为我们展示了一种可能的情境。
我们的系列有何不同？我们以债务周期为框架，尝试在经济主线和历史细节中求得平衡。沿着Dalio的思路，我们关注每一时期债务增速、收入增速与全要素生产率的变化。同时，聚焦微观主体的行为模式变化，更深入地理解经济历史的逻辑变迁。
宽松催生信贷繁荣，加杠杆吹大泡沫
宽松的融资环境缘于央行盯住汇率降息。1985年后日元被迫升值，日本央行选择多次降息以放缓日元升值。政策利率大幅调降，带动融资环境转向宽松，日本长端利率中枢下移。
土地资本化成为全民游戏，地价持续上涨催生信贷繁荣。经济增长稳定，融资成本下降，促成居民买房、企业买地，地价房价大幅上涨。土地作为抵押物持续上涨，进一步带动信贷繁荣。
泡沫即是幻影，资本回报率激增，但竞争力并无提升。考虑汇率波动，80年代日本资本回报率领先发达经济体。但从债务周期来看，收入增长不及债务扩张，私人部门杠杆率快速上抬。更重要的是，80年代末的繁荣对增长潜力的帮助不大，日本相对美国的全要素生产率未有提升。