泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一(13)

1991年的日本经济衰退为何比正常的商业周期更为漫长？我们认为，需要从微观主体的视角的行为模式中找答案。
居民消费跟随收入增长而变化，行为模式并未改变。尽管存在加征消费税对于居民消费支出产生扰动，但总体上日本居民消费的变化仍围绕这收入增长的波动而变化。在资产重估之后，这一模式并未改变。
地产遭遇强监管，但也没有改变居民购房的模式。1985-1995年期间，日本家庭部门新增住房信贷增速基本与贷款利率保持了稳定的逆相关性。其中，1989年房贷增速拐点主要与长期贷款利率走高有关。而大藏省银行局“一道红线”颁布之后，住房信贷与贷款利率也并未脱钩。伴随长期贷款利率下降，房贷增速也随之见底回升。

企业财务状况恶化，或是经济衰退反弹力度不足的关键因素。OECD领先指数是一个环比指标，标定了各国商业周期的变化。从商业周期的角度看，日本1990-1995年的商业周期表现与历轮商业周期没有显著不同。但如果结合日本企业对自身财务状况的认知来看，自1992年开始，日本企业的财务状况始终以吃紧状态居多，且持续未能转向宽松。企业财务状况未能好转，或许制约了企业需求的回升。
在利息费用的压制下，企业资本开支意愿下降。从企业的利润表来看，日本企业利息费用占营业利润的比重在1990年后明显走高。即使日本央行在1992进入降息周期，日本企业利息费用占营业利润的比重仍在抬升。利息费用占比过高明显抑制企业资本开支意愿，1992-1995年，企业固定资产增加值增速持续负增长。
企业借贷能力降低，与土地泡沫和资产重估有着密切联系。如前文所述，在80年代末的泡沫繁荣中，企业也积极参与了土地资本化的游戏，举债购地行为增多。彼时的债务在90年代初成为企业的利息负担。在经营转差的情况下，企业的财务状况迅速恶化，反映为利息费用占营业利润的比重大幅抬升。同时，土地价格持续下滑产生两个对新增资本开支的影响：一方面，企业没有动力继续购地，投资意愿下降，导致围绕土地的资本开支放缓；另一方面，土地的抵押物价值下降，限制了企业举债进行资本开支的能力，同样导致资本开支放缓。