泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一(15)

从资产价格来看，1990年-1996年期间，资产泡沫的破灭，带动日本资本市场风险偏好明显走低。日本股市一改80年代的繁荣景象，多数年份收益率为负值。同时，股市和债市形成了明显的镜像关系，反映了日本资本市场风险偏好正在整体走低。由于居民购房行为模式依旧稳定，房价的下跌并不明显，1990-1996年的累计收益率甚至保持了正增长，但已明显低于全社会资本回报率。

泡沫消散之后，私人部门“降杠杆”，政府“加杠杆”。从资金流量表的视角来看，1992年日本私人部门不再像1986-1990年那样举债买房，而是踏上了还债减负的道路。而为了支撑经济增速，政府举债支撑赤字的行为变成常态。
债务杠杆仅仅在部门间迁移，全社会杠杆率仍在抬高。在资产重估的影响下，全社会加杠杆的整体速度在1990年后放缓。但由于经济衰退制约了收入增长，实体部门杠杆率整体仍在缓慢抬升。
更为重要的是，这7年间，日本全要素生产率增长停滞，相对美国的差距逐步拉大。尽管日本政府利用建设公共工程支撑了经济增速，但公共工程并未承托日本的生产率优势。1990年后，日本长期相对于美国的竞争力开始下滑。