泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一(11)

然而，快速加息的代价确是残酷的，股市在交易量不断萎缩之下迎来下跌。日本央行选择加息后，日本广义货币仍保持较高增速，直至加息顶点才开始回落。而在央行加息伊始，日本股市交易量同比增速便开始下滑，并在1989年下半年转向萎缩。这使得日本股市在1990年年初见顶，并迎来近1年的下跌。

股市的重估仅是开始，地产随后迎来“强监管”。1990年3月，日本大藏省银行局 下达了“总量控制”行政指令，要求金融机构提供给不动产业贷款的增长率不得超过总体贷款增长率，相当于日本版的“一道红线”政策。
强监管打破地价无限上涨的预期，税收设计使得“正反馈”加剧。从年度数据来看，1990-1991年，日本地价到达顶点，随后便开始了长期的回落。这主要源于日本土地交易与持有的税收设计。
土地持有的税率略低于土地交易税率，而同时持有土地的时间越长，土地交易的资本利得税越低。这一制度设计，使得土地税收制度成为了土地价格的加速器。在地价上涨时期，“惜售”成为常态，造成供需继续扭曲，导致地价上涨加剧；而在地价下跌时期，长期持有土地的税收优惠不再，而持有土地还有成本，土地投机交易产生更多“抛售”行为。也就是说，在日本彼时的土地税收制度之下，对于地价的预期放大了土地价格的波动。

地价回落早于房价，房价顶点与利率高点相关。从月度数据来看，东京都地价高点出现在1990年4月，仅在“一道红线”发布一个月之后即告见顶。而房价则是在1990年9月才见顶，主要缘于日本长期贷款利率在1990年10月达到8.9％的峰值，抑制了购房需求。也就是说，日本房价的回落与地产强监管的相关性偏弱，而与贷款成本的相关性更强。