泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一(9)

“卖掉东京就可以买下整个美国”，80年代的日本资本回报率是美国的2倍。回望整个80年代，日本的累计资本回报水平在发达经济体中遥遥领先，与新自由主义旗手撒切尔夫人所领导的英国基本持平。而对比美国来看，80年代日本的累计风险资产回报率是美国的2倍。

日本80年代的繁荣，是建立在泡沫之上的。如果以日本的资本回报率对比自身的经济增长：80年代日本名义GDP累计增长68.9％，仅为累计资本回报率的1/7。二者的悬殊差距，反映出的基本事实是，日本的繁荣本身是一个泡沫化的过程。
而泡沫之下是危机，债务周期见顶的风险加剧。在居民买房、企业买地的驱动下，私人部门房贷增速飙升。而由于收入增长相对平缓，债务增速高于收入增速，使得私人部门杠杆率在80年代末快速提高，债务负担明显加重。
融资宽松未能提升竞争优势，生产率提升仅有“beta”，没有“alpha”。在融资成本降低的环境下，设备投资理应获得更快增长并带动生产率高。从结果来看，日本在80年代全要素生产率的绝对水平确实在提高，但相对于美国而言没有超额增长，“追赶”的脚步并未前进。
小结而言，日本80年代的繁荣确实是资本泡沫化的繁荣，债务风险积累的同时，并没有提升自身的竞争优势。
这也意味着，资产重估的风险就在不远处。

泡沫破灭之后，衰退比预期更长
是泡沫，就终有消散的一天。
进入90年代，日本风险资产迎来全面的价值重估，多米诺骨牌逐一倒下。但从泡沫破灭的时间来看，股市泡沫的破灭早于楼市，而楼市高点略早于经济景气的顶点。这与我们所认为的固有印象——日本“失去的20年”是从地产泡沫破灭开始——有所不同。