泡沫破灭，只是危机的开始——日本失去的20年镜鉴系列之一(6)

稳定且罕见的经济增长，是日本80年代经济泡沫持续扩大的必要条件。走出第一次石油危机的冲击之后，1975-1990年的日本经济增长转向中速平稳状态。纵向对比来看，虽然4.4％的经济增速低于前15年的9.2％，但经济增长的波动明显趋缓，且始终保持正增长。横向对比来看，1975-1990年期间，日本的经济增长较美国同期增速更高且波动更小。

经济增速中枢上台阶，但长端利率中枢下台阶，是泡沫滋生的充分条件。在货币政策保持稳定的情况下，一个经济体的长端利率走势往往锚定长期经济增长而波动。然而，在1985-1989年期间，尽管经济增速中枢边际上抬，但长端利率中枢却显著下移。这一异常现象主要缘于央行货币政策在1985年开始明显转向宽松，而这正是日本“金色泡沫”的充分条件。

日本央行为何降息，主要缘于经济主要矛盾的变化从通胀转向汇率。
在第二次石油危机渐渐消退之后，日本央行货币政策主要盯住通胀调整政策利率。1983年四季度，央行最终将政策利率稳定在5％。彼时，日本央行已经基本完成了治理高通胀的目标，1983年10月，日本CPI同比增速及核心CPI同比增速分别为1.6％和1.5％。
《广场协议》（1985年9月）及《卢浮宫协议》（1987年2月）期间，日本央行面临的新问题是：如何应对汇率被动升值所造成的麻烦。
《广场协议》的目标是缓解美国的贸易赤字问题。解决方案主要有两个方向：一是联合干预外汇市场，推动美元相对于四国货币有序贬值；二是各国承诺采取积极的经济政策提振本国内需。协议签订后，日元升值反映出强烈的正反馈，且日本出口因汇率升值而大幅受挫。为了拉住汇率快速升值的势头，同时完成刺激内需的目标，日本央行在通胀低于2％的环境下开始连续降息，直到1987年。