社科院张跃文：“独角兽”现象对资本市场的挑战与应对策略(3)

最后，大规模的资本注入成为独角兽企业的重要估值基础。2008年金融危机以后，世界性的量化宽松货币政策大幅度增加了资本市场流动性，资金成本明显下降，但传统行业却没有为投资者提供足够的投资机会。此时以互联网为代表的新经济部门发展方兴未艾，为投资者提供了乐观预期和大量投资机会，一些市场基础雄厚、拥有核心技术和完善的产业配套的创业企业特别是平台型企业，受到资本青睐。以瑞幸咖啡为例，根据公开报道，这家企业在上市前仅一年多的时间，至少完成了六轮债权融资和四轮股权融资，新加坡政府投资公司、中金公司、贝莱德资本等著名机构均参与其中。没有宽松的资本市场条件，再好的企业也难以达到如此高的融资密度。公开股票市场的科技股偏好客观上支持了独角兽企业的融资和成长。纳斯达克市场指数从2010年6月份的2100点一路上扬，到今年同期突破1万点；
而作为我国国内科技股标杆的创业板指数开市至今也已升至2500点附近（图3）。公开市场对科技股的偏爱，增加了科技型创业企业上市和原始股东退出机会，一定程度上鼓励了私募市场的创业投资热情，潜在独角兽企业估值被持续推高。当然，客观条件的支持并不能代替企业的主观努力。毕竟只有少数创业企业成为独角兽。根据现有研究，具有较强的数据分析和机会搜寻能力、强大研发能力、资源整合能力和较好媒体关系的创业企业，更有可能成为独角兽企业。

独角兽企业的两大特征，运营时间短和估值高，既反应出企业具有较强竞争力和市场认可度，同时也不得不承认这些企业通常存在明显缺陷。比如经营业绩不稳定，发展前景不确定性较大，企业运营机制和管理机制不完善等。因此独角兽企业可以称得上是成功的创业企业，但它们还不是成熟企业。之所以将估值作为独角兽企业判别标准，缘于投资界人士对完善资本市场的信仰。Fama（1970）所提出的有效资本市场假说对西方资本市场和投资界产生了深远影响。根据这一假说，有效率的资本市场能够将与特定企业有关的一切信息都反映在其股票价格中，如果一家企业的股票估值明显高于其他同类型企业，说明这家企业具有潜在竞争优势，未来也必将具有更好的价值创造能力。但是有效资本市场一直停留在假说层面，而没有被证实为客观规律。越来越多的“市场异象”表明，即便美国这样世界上最发达、最成熟的股票市场也广泛存在定价低效率的情况，在一些低流动性市场如私募股权市场、高收益债券市场、票据市场和某些衍生品市场，价格失真的现象更加普遍。