社科院张跃文：“独角兽”现象对资本市场的挑战与应对策略(4)

独角兽企业通常是没有公开上市，由于经营方面的不稳定特征，对于这些企业的估值往往很难采用传统的现金流折现、股利折现等保守估值方法，更不能采用市场估值法，所以常见的估值方法是类比法和投融资法。这些间接估值方法尽管操作简便，但也存在可比对象和投融资时点的局限性，估值难以做到十分准确，股东可能很难按照估值结果为持股进行定价并交易股权。因此，实践中独角兽企业的估值更多的是参考价格，而非交易价格。这样说并不是为了表明独角兽企业估值不准确，而只是说仅凭估值一项指标来评价企业并不客观。
综上，独角兽现象的出现有其特殊的时代背景、市场、产业、技术和资金条件。我们认为，多数独角兽企业是很好的创业企业，在各自行业内占据着优势地位，但独角兽并不是优秀企业代名词，它仅代表一类特殊的创业企业，人们不应对其附加过多的价值判断甚至溢美之辞。从投资角度看，近年来对于独角兽企业的投资也并不都是成功的。关天杰（2020）总结了2017年以来部分国内独角兽企业投资人的收益情况，发现并非所有投资都能够有正收益，投资于盈利独角兽企业的赚钱效应更加明显。显然，在考虑对独角兽企业进行投资的时候，除了估值以外，投资者至少还应该考虑企业当前的盈利能力。
贰
我国资本市场对于独角兽企业的支持
我国独角兽企业的成长得到了国内资本市场的极大支持。资本市场不仅为优秀的科技型创业企业提供了多轮融资支持，而且为投资者退出提供了并购和上市等退出通道，近年来“赋能式”投资的兴起，使得资本市场能够从战略上和经营管理方面为创业企业成长提供更多支持。
资本市场对独角兽企业的最直接支持是资金。私募投资机构是这些企业上市前主要的资金提供者。在已知的120余家中国独角兽企业中，大约有30%的企业由阿里、腾讯、百度等大型互联网企业及其关联公司参与投资，其余70%的企业主要由私募投资机构提供资金支持。企业在私募市场融资，不需要公开过多的经营信息和技术信息，也不需要遵守公开市场的诸多监管规则。更重要的是，企业可以比较从容地按照既定战略谋求长期发展，而不必过分计较短期财务表现（Keith和Kenneth，2015）。
创业投资和私募股权市场是我国资本市场的重要组成部分。自2012年中国证券投资业基金协会成立，并对私募基金进行归口管理以来，私募行业进入规范发展的快车道。尽量今年受到新冠疫情影响，私募行业规模仍然保持上升态势。截止5月末，主要对企业进行早期投资和上市前投资的VC/PE基金数量已经超过3.8万只，基金资产规模达到10.4万亿元。私募机构对创业企业投资相当活跃，据万得数据库统计，2015-2019年的五年间，国内PE/VC机构共进行约7万宗投资，投资总额近6万亿元。信息技术、可选消费、医疗保健、工业和金融类项目位居投资案例数量前列（图4）。相较其他城市，北、上、深、杭、广等重点城市，以较好的高技术产业基础和发展环境，吸引了较多的投资（图5）。将私募机构的投资活动与当前国内独角兽企业的行业和地区分布进行对照，可以发现二者高度契合。