传媒互联网2021年投资策略：需求有望结构化改善，价值回归(12)

（二）院线整体估值仍处底部，
单屏
产出是 ROE 驱动的核心因子
19年度策略中我们对院线板块的历史做了详细的复盘和推演发现，PB-ROE是做影 院的长期投资较好的估值参照体系，ROE预期驱动PB估值的变化。影院停工、政策 限制和需求弱复苏导致院线ROE持续下行，从19年底的7.05%下降至11月底的 -10.23%，而PB估值从年初的1.98x提升11月底的2.68x，其中部分是由于疫情停业 的大幅亏损侵蚀净资产；另一部分是由于11月份以来，市场预期修复带来的估值回 暖。目前行业的PB估值已恢复至19年3月的水平。

我们认为过去4年渠道扩张速度快于营收增长速度是导致院线板块ROE持续下滑的 核心原因。渠道快速扩张（影院点位增加）→CAPEX支出快速增加→固定资产增长， 如果收入增速无法跟上资产增长速度，会表现为固定资产周转率下降。