社科院张跃文：“独角兽”现象对资本市场的挑战与应对策略(7)

对资本市场而言，独角兽企业的迅速崛起给市场带来惊艳之感，甚至能够带动一股独角兽投资风潮，不过这类企业的没落可能也会在很短时间内发生，资本市场还没有准备好迅速吸收其带来的数以十亿计的投资损失和巨大负面影响，由此可能导致新的市场震荡。
挑战之二，估值失真。
绝大多数独角兽企业还不是上市公司，其股票没有上市交易，因此人们无法利用公开股票市场的连续竞价机制为独角兽企业进行准确估值。现有的估值主要是根据私募股权投资机构的投资额和持股比例推算得出，或者通过一些间接方法推测得出。这使得对独角兽企业的估值仅具有参考意义，而很难据此确定实际的股权交易价格。私募股权交易的时点比较分散，且公开披露的交易条款信息有限，难以准确判断投资者实际支付的成本。Gornall和Strebulaev（2020）在考虑了独角兽企业向投资者提供的各项保护条款之后，对美国135家独角兽企业进行重新估值，他们发现这些企业的普通股被高估了了接近50%。在采用了新的估值方法之后，有一半的样本企业不再符合独角兽企业的估值条件。业绩对赌、上市对赌和保底收益，是很多国内私募机构投资企业股权时都会采用的保护性条款。
由于私募交易高度不透明，市场很难了解这些条款的全部内容，只是从表面的交易金额和购股数量推算出企业估值。由于估值提升符合投资者和企业利益，因此通常双方都不会对此进行澄清，它们的做法并不违反监管规则，却为市场正确评估企业价值制造了障碍。此外，公开市场的科技股行情为独角兽企业估值起到了推波助澜的作用。在市场行情看好时，独角兽估值也会相应走高；如果市场行情趋于平淡，会影响到部分私募机构的投资积极性，企业估值就会相对低一点。2016年以来，国内科技股走势波动加大，2018年以后开始稳步上扬，受市场乐观情绪影响，在此期间部分国内独角兽企业估值迅速提升。公募与私募市场的互动关系促使独角兽企业估值与其基本面脱节，导致估值进一步失真。
挑战之三，公开市场准备不充分。
尽管私募市场为独角兽企业提供了更加宽松的融资条件，不过毕竟私募市场不能够完全代替公募市场的功能。公募市场可以提供更有说服力的估值服务和更有效率的股权转让服务，而且成为规范的上市公司，对企业降低融资成本、树立自身形象和向成熟企业发展都有莫大好处，更加符合原始股东和企业自身的根本利益，因此多数独角兽企业在资本市场的终极目标仍然是公开上市。应当说国内资本市场对于独角兽企业的上市诉求响应很快。2018年3月，国办转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，标志着我国资本市场正式向独角兽企业敞开大门。此后，药明康德、工业富联、宁德时代、中芯国际等数家市场和行业内一致认可的独角兽企业在A股市场跑步上市，上市后股票总市值分别达到数百亿至数千亿人民币不等。这些企业分别是各自产业领域内的的龙头企业，市场竞争优势明显，盈利能力较强，属于独角兽企业中的优质企业。